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L’opération de BCE devant la Cour d’appel du Québec : obstacle imprévu et changement potentiellement important dans le droit des sociétés au Canada
Mccarthy Tétrault
2008-06-03 07:30:00
La prise de contrôle par emprunt de BCE Inc. par un consortium d’investissement privé comprenant le Régime de retraite des enseignantes et des enseignants de l’Ontario, qui est évaluée à près de 52 milliards de dollars et constitue la plus importante prise de contrôle de l’histoire canadienne, affronte un obstacle imprévu.
En mars 2008, la Cour supérieure du Québec a approuvé un plan d’arrangement aux termes de la Loi canadienne sur les sociétés par actions (LCSA) qui aurait dû donner effet à l’opération. Cependant, le 21 mai 2008, un banc de cinq juges de la Cour d’appel du Québec a infirmé cette décision et refusé d’approuver le plan.
La décision repose sur deux fondements clés qui, s’ils sont exacts, sont d’une importance significative en droit des sociétés au Canada. La décision a de grandes implications juridiques et devrait être examinée par la Cour suprême du Canada.
Premièrement, la Cour a conclu qu’un conseil d’administration a le devoir d’agir au mieux des intérêts de toutes les parties prenantes de la société, pas uniquement les actionnaires (y compris, nous le soulignons, les parties prenantes des filiales dans la mesure où une filiale est visée, comme c’est souvent le cas, par une « réorganisation post-acquisition » qu’envisage l’acquéreur et une cible dans la convention d’arrangement ou d’acquisition). Deuxièmement, la Cour a conclu que les intérêts des créanciers dont le conseil devait tenir compte dépassaient leurs droits contractuels et comprenaient leurs attentes raisonnables, y compris les attentes qu’ont créées les déclarations publiques de la société.
Une autorisation d’appel devant la Cour suprême du Canada a été demandée et on ne sait pas si les tribunaux des autres provinces (qui ne sont pas liés par la décision, mais l’examineraient attentivement) adopteront la décision de la Cour d’appel du Québec. Bien que la décision ne représente probablement pas le point final de l’affaire, si elle est maintenue et adoptée dans d’autres provinces, elle pourrait bien entraîner une multitude de changements dans le droit des sociétés au Canada.
L’opération de BCE et sa contestation
En 2007, BCE s’est mise elle-même « en jeu » lorsque son conseil d’administration a accepté d’examiner des propositions d’acquisition provenant d’investisseurs du secteur du capital d’investissement privé. Certains porteurs de débentures émises par Bell Canada Inc., filiale en propriété exclusive de BCE, ont demandé d’être consultés dans le processus de vente. D’après les faits constatés par la Cour d’appel du Québec, ils ont été rabroués.
Le conseil de BCE a mené des enchères axées sur la maximisation de la valeur pour les actionnaires. L’adjudicataire était le consortium mené par le Régime de retraite des enseignantes et des enseignants de l’Ontario, dont la soumission représentait une prime importante pour les actionnaires de BCE, mais exigeait de Bell Canada qu’elle fournisse des cautionnements d’environ 30 milliards de dollars pour appuyer les emprunts de l’acquéreur. Ces cautionnements auraient entraîné la perte du statut de placement de qualité supérieure des débentures ainsi qu’une baisse de leur valeur sur le marché secondaire.
Les porteurs de débentures ont contesté l’opération pour deux grands motifs. D’une part, ils ont fait valoir que les actes de fiducie applicables leur conféraient des droits d’accord à l’égard de l’opération envisagée. Tant la Cour supérieure que la Cour d’appel ont rejeté cet argument. D’autre part, ils ont fait valoir que l’opération n’était pas « juste et raisonnable », comme doit l’être un plan d’arrangement en vertu de la LCSA pour obtenir l’agrément du tribunal. La Cour supérieure a rejeté cet argument, mais la Cour d’appel l’a accepté.
La décision de la Cour d’appel du Québec
La conclusion de la Cour voulant que le conseil ait le devoir d’agir au mieux des intérêts de toutes les parties prenantes, pas uniquement les actionnaires, reposait sur la décision de la Cour suprême du Canada dans Magasins à rayons Peoples inc. (Syndic de) c. Wise, [2004], 3 R.C.S. 461 (Peoples). La Cour a conclu que le conseil de BCE avait commis une erreur en présumant qu’une fois que BCE était en jeu, le conseil n’avait qu’à envisager des moyens de maximiser la valeur pour les actionnaires. Le conseil aurait donc dû tenir compte des intérêts des porteurs de débentures de Bell Canada et aurait dû évaluer l’arrangement à la lumière des intérêts, quels qu’ils soient, des porteurs de débentures (y compris leurs intérêts extracontractuels) afin d’établir si les effets défavorables pour les porteurs de débentures pouvaient être atténués. La Cour a également déclaré que la décision Revlon v. MAC Andrew & Orbes Holdings Inc., 506 A.2d 173 (Del. 1986) – la décision historique de la Cour suprême du Delaware qui exige que le conseil d’une société engagé dans un processus de vente agisse de façon à obtenir le prix le plus élevé pour les actionnaires – n’a pas force de loi au Canada.
Dans l’examen de ce qui constitue les intérêts des porteurs de débentures, la Cour a déclaré que ces intérêts dépassent les droits contractuels des porteurs en vertu des actes de fiducie applicables et comprennent leurs « attentes raisonnables » à l’égard du recours en cas d’abus. Dans le cas présent, ces attentes raisonnables comprenaient des déclarations du chef de la direction de BCE comme quoi le maintien du statut de placement de qualité supérieure pour les débentures de Bell Canada était important pour BCE, même si ces déclarations étaient assorties de mises en garde.
La Cour a conclu que l’opération envisagée frustrait les attentes raisonnables des porteurs de débentures et qu’il incombait à BCE de démontrer le caractère équitable et raisonnable d’un arrangement ayant un impact économique négatif important pour les porteurs de débentures tout en accordant une prime considérable aux actionnaires. Étant donné que BCE n’a pu démontrer à la Cour qu’elle avait tenu compte des intérêts des porteurs de débentures, y compris leurs attentes raisonnables, elle ne s’est pas acquittée de ce fardeau.
Portée du raisonnement de la Cour
La décision de la Cour d’appel du Québec semble comprimer trois concepts juridiques distincts, soit le critère d’approbation d’un plan d’arrangement « équitable et raisonnable », le critère des « attentes raisonnables » à l’égard du recours en cas d’abus, et l’analyse de la décision Peoples (qui traite des obligations du conseil lorsqu’une société est insolvable ou près de l’insolvabilité), en un seul critère pour définir une nouvelle norme de comportement du conseil. Cette approche a diverses conséquences.
Premièrement, ce nouveau critère semble exiger des conseils d’administration qu’ils tiennent compte dans leurs délibérations des intérêts d’un très grand nombre de parties prenantes, dont au moins les actionnaires et les créanciers (dont les intérêts, souligne la Cour, ne sont pas nécessairement du même poids) mais aussi potentiellement d’autres parties intéressées. On ne sait pas trop comment identifier et équilibrer les intérêts de toutes les parties concernées.
Deuxièmement, ce nouveau critère pourrait transformer les déclarations publiques des sociétés en des obligations ayant force exécutoire, même si ces obligations modifient des droits juridiques négociés contractuellement.
Troisièmement, ce nouveau critère étend la portée du critère du caractère « équitable et raisonnable » dans le cadre d’opérations d’arrangement. La Cour a considéré que tous les éléments de la prise de contrôle par emprunt, même les étapes post-acquisition ne faisant pas partie du plan d’arrangement, devaient être « équitables et raisonnables » pour que le plan obtienne l’agrément de la Cour.
Quatrièmement, en comprimant à la fois le critère d’agrément d’un plan d’arrangement et le critère du recours en cas d’abus et en considérant que les étapes de l’entente post-acquisition font partie intégrante du plan d’arrangement, la Cour a en fait renversé le fardeau en exigeant de BCE qu’elle démontre que le traitement envisagé pour les porteurs de débentures était équitable et raisonnable plutôt que d’exiger des porteurs de débentures qu’ils démontrent qu’ils étaient victimes d’abus de la part du conseil de BCE.
Remarques de McCarthy Tétrault
Si on l’interprète de la façon la plus restrictive, cette décision signifie que les administrateurs d’une société réalisant un plan d’arrangement devront démontrer à la Cour qu’ils ont dans leur processus tenu compte des intérêts des autres parties prenantes que les actionnaires et, le cas échéant, qu’ils se sont efforcés d’équilibrer les intérêts divergents au moment d’établir la structure de l’opération. La portée véritable du jugement, et notamment les implications qu’il pourrait avoir pour le processus décisionnel des conseils en général et pour les droits et attentes des créanciers, n’est pas encore évidente.
Tant que la Cour suprême ne se sera pas prononcée dans cette affaire ou que d’autres tribunaux provinciaux n’auront pas examiné ce jugement dans d’autres contextes, ses implications réelles demeurent incertaines en ce qui a trait au droit des sociétés au Canada.
La décision repose sur deux fondements clés qui, s’ils sont exacts, sont d’une importance significative en droit des sociétés au Canada. La décision a de grandes implications juridiques et devrait être examinée par la Cour suprême du Canada.
Premièrement, la Cour a conclu qu’un conseil d’administration a le devoir d’agir au mieux des intérêts de toutes les parties prenantes de la société, pas uniquement les actionnaires (y compris, nous le soulignons, les parties prenantes des filiales dans la mesure où une filiale est visée, comme c’est souvent le cas, par une « réorganisation post-acquisition » qu’envisage l’acquéreur et une cible dans la convention d’arrangement ou d’acquisition). Deuxièmement, la Cour a conclu que les intérêts des créanciers dont le conseil devait tenir compte dépassaient leurs droits contractuels et comprenaient leurs attentes raisonnables, y compris les attentes qu’ont créées les déclarations publiques de la société.
Une autorisation d’appel devant la Cour suprême du Canada a été demandée et on ne sait pas si les tribunaux des autres provinces (qui ne sont pas liés par la décision, mais l’examineraient attentivement) adopteront la décision de la Cour d’appel du Québec. Bien que la décision ne représente probablement pas le point final de l’affaire, si elle est maintenue et adoptée dans d’autres provinces, elle pourrait bien entraîner une multitude de changements dans le droit des sociétés au Canada.
L’opération de BCE et sa contestation
En 2007, BCE s’est mise elle-même « en jeu » lorsque son conseil d’administration a accepté d’examiner des propositions d’acquisition provenant d’investisseurs du secteur du capital d’investissement privé. Certains porteurs de débentures émises par Bell Canada Inc., filiale en propriété exclusive de BCE, ont demandé d’être consultés dans le processus de vente. D’après les faits constatés par la Cour d’appel du Québec, ils ont été rabroués.
Le conseil de BCE a mené des enchères axées sur la maximisation de la valeur pour les actionnaires. L’adjudicataire était le consortium mené par le Régime de retraite des enseignantes et des enseignants de l’Ontario, dont la soumission représentait une prime importante pour les actionnaires de BCE, mais exigeait de Bell Canada qu’elle fournisse des cautionnements d’environ 30 milliards de dollars pour appuyer les emprunts de l’acquéreur. Ces cautionnements auraient entraîné la perte du statut de placement de qualité supérieure des débentures ainsi qu’une baisse de leur valeur sur le marché secondaire.
Les porteurs de débentures ont contesté l’opération pour deux grands motifs. D’une part, ils ont fait valoir que les actes de fiducie applicables leur conféraient des droits d’accord à l’égard de l’opération envisagée. Tant la Cour supérieure que la Cour d’appel ont rejeté cet argument. D’autre part, ils ont fait valoir que l’opération n’était pas « juste et raisonnable », comme doit l’être un plan d’arrangement en vertu de la LCSA pour obtenir l’agrément du tribunal. La Cour supérieure a rejeté cet argument, mais la Cour d’appel l’a accepté.
La décision de la Cour d’appel du Québec
La conclusion de la Cour voulant que le conseil ait le devoir d’agir au mieux des intérêts de toutes les parties prenantes, pas uniquement les actionnaires, reposait sur la décision de la Cour suprême du Canada dans Magasins à rayons Peoples inc. (Syndic de) c. Wise, [2004], 3 R.C.S. 461 (Peoples). La Cour a conclu que le conseil de BCE avait commis une erreur en présumant qu’une fois que BCE était en jeu, le conseil n’avait qu’à envisager des moyens de maximiser la valeur pour les actionnaires. Le conseil aurait donc dû tenir compte des intérêts des porteurs de débentures de Bell Canada et aurait dû évaluer l’arrangement à la lumière des intérêts, quels qu’ils soient, des porteurs de débentures (y compris leurs intérêts extracontractuels) afin d’établir si les effets défavorables pour les porteurs de débentures pouvaient être atténués. La Cour a également déclaré que la décision Revlon v. MAC Andrew & Orbes Holdings Inc., 506 A.2d 173 (Del. 1986) – la décision historique de la Cour suprême du Delaware qui exige que le conseil d’une société engagé dans un processus de vente agisse de façon à obtenir le prix le plus élevé pour les actionnaires – n’a pas force de loi au Canada.
Dans l’examen de ce qui constitue les intérêts des porteurs de débentures, la Cour a déclaré que ces intérêts dépassent les droits contractuels des porteurs en vertu des actes de fiducie applicables et comprennent leurs « attentes raisonnables » à l’égard du recours en cas d’abus. Dans le cas présent, ces attentes raisonnables comprenaient des déclarations du chef de la direction de BCE comme quoi le maintien du statut de placement de qualité supérieure pour les débentures de Bell Canada était important pour BCE, même si ces déclarations étaient assorties de mises en garde.
La Cour a conclu que l’opération envisagée frustrait les attentes raisonnables des porteurs de débentures et qu’il incombait à BCE de démontrer le caractère équitable et raisonnable d’un arrangement ayant un impact économique négatif important pour les porteurs de débentures tout en accordant une prime considérable aux actionnaires. Étant donné que BCE n’a pu démontrer à la Cour qu’elle avait tenu compte des intérêts des porteurs de débentures, y compris leurs attentes raisonnables, elle ne s’est pas acquittée de ce fardeau.
Portée du raisonnement de la Cour
La décision de la Cour d’appel du Québec semble comprimer trois concepts juridiques distincts, soit le critère d’approbation d’un plan d’arrangement « équitable et raisonnable », le critère des « attentes raisonnables » à l’égard du recours en cas d’abus, et l’analyse de la décision Peoples (qui traite des obligations du conseil lorsqu’une société est insolvable ou près de l’insolvabilité), en un seul critère pour définir une nouvelle norme de comportement du conseil. Cette approche a diverses conséquences.
Premièrement, ce nouveau critère semble exiger des conseils d’administration qu’ils tiennent compte dans leurs délibérations des intérêts d’un très grand nombre de parties prenantes, dont au moins les actionnaires et les créanciers (dont les intérêts, souligne la Cour, ne sont pas nécessairement du même poids) mais aussi potentiellement d’autres parties intéressées. On ne sait pas trop comment identifier et équilibrer les intérêts de toutes les parties concernées.
Deuxièmement, ce nouveau critère pourrait transformer les déclarations publiques des sociétés en des obligations ayant force exécutoire, même si ces obligations modifient des droits juridiques négociés contractuellement.
Troisièmement, ce nouveau critère étend la portée du critère du caractère « équitable et raisonnable » dans le cadre d’opérations d’arrangement. La Cour a considéré que tous les éléments de la prise de contrôle par emprunt, même les étapes post-acquisition ne faisant pas partie du plan d’arrangement, devaient être « équitables et raisonnables » pour que le plan obtienne l’agrément de la Cour.
Quatrièmement, en comprimant à la fois le critère d’agrément d’un plan d’arrangement et le critère du recours en cas d’abus et en considérant que les étapes de l’entente post-acquisition font partie intégrante du plan d’arrangement, la Cour a en fait renversé le fardeau en exigeant de BCE qu’elle démontre que le traitement envisagé pour les porteurs de débentures était équitable et raisonnable plutôt que d’exiger des porteurs de débentures qu’ils démontrent qu’ils étaient victimes d’abus de la part du conseil de BCE.
Remarques de McCarthy Tétrault
Si on l’interprète de la façon la plus restrictive, cette décision signifie que les administrateurs d’une société réalisant un plan d’arrangement devront démontrer à la Cour qu’ils ont dans leur processus tenu compte des intérêts des autres parties prenantes que les actionnaires et, le cas échéant, qu’ils se sont efforcés d’équilibrer les intérêts divergents au moment d’établir la structure de l’opération. La portée véritable du jugement, et notamment les implications qu’il pourrait avoir pour le processus décisionnel des conseils en général et pour les droits et attentes des créanciers, n’est pas encore évidente.
Tant que la Cour suprême ne se sera pas prononcée dans cette affaire ou que d’autres tribunaux provinciaux n’auront pas examiné ce jugement dans d’autres contextes, ses implications réelles demeurent incertaines en ce qui a trait au droit des sociétés au Canada.
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